快三正确金额倍投

2019-04-29 16:59:40



来源:小赞学债

小编犹记得,有次和小伙伴去向业内资深大佬去请教学,大哥教育我们说“没有怼不出去的债,只有不合适的票面利率”。当时“卧*”、“牛*”之声接连不断(奈何小编没文化,“卧*”、“牛*”行天下),小编和小伙伴正准备深入(pai)请(ma)教(pi)之际,大哥接了个电话,“啥,发行人不接受这个票面利率………那,和项目组说,批文先放一放,我们先卖其他的”。

票面利率,定义很简单,就是指债券发行者每一年向投资者支付的利息占票面金额的比率,它在数额上等于债券每年应付给债券持有人的利息总额与债券总面值相除的百分比。但是票面利率确定的过程,却牵涉到投资者、发行人、主承销商三方利益,有大佬曾说过信用债利率利率的确定,那就是一场马拉松啊!不算前期的路演、调研,仅是簿记就让让大家体会啥叫博(si)弈(bi)。

一般交易所口径信用债的簿记时间多是由上午10点左右开始至下午4点左右结束~但是………有的债我们往往猜中了何时开头,却永远不知道何时结尾,因各种情况簿记到夜里9、10点也属正常(当然国债公司簿记室除外,毕竟那可是国债爸爸地盘,晚传单子不存在的~)

至于银行间,一天起步,两天正常,如果中间隔个周六日。那恭喜,估计是发行人爸爸想让大家考虑考虑再投(纯属调侃)。

债券利率的最终确定,往往涉及到债券投资者、发行人、主承销商未来很长一段时间的利益,所以三方博弈过程再怎么谨慎都不为过。但在博弈的过程中,到底谁的话语权更大些,小编今天就从投资者、发行人以及主承销商三个维度来摆一摆,票面利率,到底听谁的。

  一、投资者维度

投资者对票面利率定价的话语权往往更强一些。毕竟票面利率不合适,金主爸爸就可以直接不买,但如何评判票面利率合不合适。其实就是买方爸爸给债券再定价的过程,想必各位大佬要比小编熟稔很多。小弟就在这里就简单从理论和实践两个层面说(xia)下(cai)(笑哭脸,毕竟小编也没有做过买方)。

(一)理论层面

一般说来,各家金主爸爸都有自己内部的估值定价模型,但都主要关注于债券的风险溢价、流动性溢价以及条款溢价。易言之,信用债收益率=无风险收益率+流动性溢价+风险溢价+特殊条款溢价。只不过各家对于各个溢价的权重及量化指标不尽相同。

1、风险溢价

风险溢价其实质就是对于债券违约概率的判定,虽然风险溢价理论上也应该包括对于债券违约后的回收率判定,但在当前我国债券违约只有“0”和“1”区分而非“0”到“1”渐进分布的情况下,债券违约后回收率很难作为一个量化因素。因此主要还是对于债券违约概率判定。

一般而言,违约概率可能受如下因素影响:

   

指标

风险溢价

违约概率

企业内部评价

企业所处行业

企业自身属性

当前债券评级

当前债券期限

其实对于很多金主爸爸而言,企业内评分数往往就涵盖了对于企业行业、自身属性、期限等各方面问题的判定,内评分数也会直接对应着相应的违约概率。(请原谅小编身为一个卖方的局限性)

2、流动性溢价

流动性溢价主要就是债券的流动性情况。小编认为这部分可以包括两个方面,一个是债券的质押情况,自打监管提高了标准债券质押回购的主体和债项评级要求之后,就让无数AA、AA+新发债券深感同命不同天,同样的主体,不同的债项评级,前后能差出100BP;另一个即债券的二级成交情况,信用债流动性较于利率债确实较差,但是还是有区分的,有的主体流动性基本为零,有的主体让让利,还是会有人接。当然债券的发行场所、发行规模、债券期限也对流动性也有一定的影响。

3、特殊条款溢价

这部分典型代表即永续债。虽然说是永续债并不是想真永续,永续债票面利率多为基准利率+基本利差,基本利差是在簿记时就会确定,但是基准利率是浮动的………如果某一时间节点,行权后的票面利率远低于市场水平,那发行人行不行权………….画面太美不敢想象。

(二)实践层面

在实践层面,大佬们除了上述理论因素,还会考虑其他因素,小编就简要列举几个自己了解的,如有不妥之处,还望各位大佬见谅。

1、账户情况

在资产和负债的息差明显,资产端决定负债端的趋势更为清楚;但当市场呈现分化,负债端对资产端影响更为显著。对于金主爸爸来说,负债端的成本往往决定着票面利率的下限。除去账户的负债端成本外,包括账户的期限,委托人对于资产配置的要求,是否具有免税优势等等也是金主大佬在配置债券过程中需要考量的因素。这些因素都会在买方定价过程中,施加一定的影响。

2、业务综收

对于很多银行投资者来说,债券投资多是占用发行主体的综合授信,相较于贷款,债券所带来的收益更加多元化。除了获取票面利率之外,还会有托管行、发行人存款等其他业务合作,此类业务合作在一定程度上“增厚”该笔债券收入。因此,对于银行投资者来说,在对债券定价过程中,业务综收也会产生一定的影响。

3、簿记当天情绪

债券簿记不只是发行人和投资者之间的博弈,也是投资者与投资者之间的博弈。在簿记当天,投资者之间的情绪是具有传染性的,体现在各家利率的你来我往中。这边低5个BP,那边低7个BP,一番刀光剑影之后,从“兄弟,我这是要紧牙关跟的”,到“兄弟,我牙都咬碎了,这个标位不能再低了”,再到“兄弟,最后一次,不中算了”,最后到“兄弟,要不在帮我改下”~一轮又一轮,总会发现队友还在往下轮。

簿记也是各家投资机构发现价格、统一认识的过程,原本想捡个漏,几番过后,猛然发现价格还是会回归到合理区间。最后几家欢喜几家愁,中标的可能觉得自己有点伤,没中的更是暗自神伤。

二、发行人维度

多数发行人爸爸,对于票面利率都有一定预期。尤其是对于存量债券较多,发债较为频繁的发行人,票面利率大致区间可能比承销商还有数。但对于首次发行,或间隔较久的发行人来说,他们与投资人属于相看两“陌生”,这就需要投资者与发行人共同来发现价格。一般说来,发行人对于票面利率也有自己评价体系。以下就结合小编有限的经验,就从内因、外因两个层面来简单介(xia)绍(cai)下发行人爸爸的考量因素。

(一)内因

1、当前贷款成本

虽然在我国仍是利率“双轨制”背景下,存贷款利率受到基准利率管制,存在较大利差;货币市场利率则是完全市场化。但于发行人角度,银行贷款与发债区别不大,都是需要还本付息,所以发行人在评判票面利率过程中,多会与自己的贷款成本比较。受当前整体宏观经济形势影响,银行在给发行人放款时,也较为谨慎,多以一年期流贷居多,成本多为基准利率或基准利率上浮10%-50%不等;对于发行人而言,债券票面利率比贷款成本低最好,但如果比贷款成本稍高,也可以考虑,毕竟债券期限较长可以锁定长期资金,但不能超出太多。毕竟较于一年期流贷银行给基准利率,和三年期债券6-7的成本,大部分发行人可能会直接取消发行。

2、债务期限结构

对于很多发行人,尤其是民企,流贷好拿,长贷难获。再者,长期贷款多是项目贷或者需要发行人提供担保。这也导致诸多发行人债务结构失衡,若企业融资较为通畅,外部支持力度大,上下游占款能力强,近期无大额投资,问题还不大;若企业背离上述任意一条,那现金流就要面临很大挑战。除CP\SCP,当前债券以2年、3年居多,长期限的债券可有效调节发行人的负债结构,让发行人债务期限结构长短咸宜,能更有效规划未来资金安排。所以对于拉长期限,发行人也乐得多支付对价。

3、替代融资方式

除银行贷款,发行人还会有其他替代融资方式,包括信托、融资租赁、产业基金,以及定增等权益类融资。非标融资成本虽然很高,但较为灵活;权益融资成本低,而且还没有还本压力,只是审批流程过长,有可能摊薄大股东权益,负面效用也很多。替代融资方式虽各有缺陷,较于债券也有其优势,当债券成本过高,发行人可能会考虑替代方式。

(二)外因

1、对标企业发行情况

俗话说得好,最了解你的人不是你的队友,而是你的对手。对于发行人来说,除却自身,最为熟悉的企业可能就是同行业的对标企业。所以有时相较和发行人强调近期债券市场行情、走势等等,不如直接和发行人摆一摆对标企业债券发行情况。对于对标企业的资质,发行人比市场更为了解,有时看到对标企业票面利率,发行人也会有更为直观的参照点。当然这对销售小伙伴来说,比对标企业发得低当然最好,发得高一些也可以接受,但如果高得太多,那就等着被换。

2、存量债券二级情况

也不是每个发行人都刚好有个对标企业,而且这个对标企业还发过债。在细分领域龙头企业很难找到合适的对标企业。这也就导致,发行人更为关注自己存量债券中债估值情况以及近期成交情况。(小编想在这里和各位发行人爸爸说下,私募债看中债估值………是真的木有用)存量债券中债估值在某种程度上对市场利率有借鉴价值;二级成交的价格和规模,在某种程度上也能反映出来当前市场对于其债券利率的认可情况。

三、承销商维度

承销商在票面利率确定过程中,更多起到协调作用,让发行人和投资者之间多了一层缓冲。但承销商本身也有利益诉求,只不过更为多元。承揽端的同事希望债券利率尽可能低,让发行人满意,为下期业务做铺垫;销售端的同事则希望债券利率尽可能更具性价比,让金主赚钱,为后期推债埋伏笔。两种不同的利益诉求,就形成了既要利率发得低,又要投资者赚钱的 “既要、也要”格局。但博弈必定要有一方让步,以获取双方的利益均衡点。这里就凸显主承重要性,主承应尽快帮双方发现利益均衡点,促使双方达到利益均衡。

承销商对于债券的定价逻辑多是向买方学习,也是考量那几个因素,但同时也受到发行人的指导。定出来的利率区间,可以说上限体现了投资者的意向,下限代表了发行人的意愿,中间茫茫多少BP都是两边衣食父母的认识不一啊~

当这种认识过于分化的时候,主承就要居间协调了。“您看,再低几个BP,现在边际都已经在X了,您再压几个BP,保量又保价”、“您看,最近这市场、这行情,您再看看这资质,过了这村就没这店了”;“您看,咱再往后拖也不会比这个更低,您再看看最近XXX家发的,都比咱高啊,咱要不就从了吧”。几番协调,多会出现如下局面:1、投资者改低了几个BP,发行成功;2、发行人接受现有利率,发行成功;3、投资者改低了标位,发行人调高了预期,发行成功;4、投资者不改,取消发行,主承背锅;5、发行人不调,取消发行,主承背锅。我们往往期盼的是第3个局面,但迎接的更多是第4个和第5个局面。

四、总结

和具体产业一样,票面利率到底听谁的往往会因属于买方市场还是卖方市场,而发生移转。在当前债券市场分化的背景下,简单将定价权归于投资者或发行人都不太符合实际,更多是两方的一个博弈。在博弈过程中往往会因市场的变化、发行主体的不同,而产生话语权强弱不一,有时票面可能会达到发行人预期,有时票面可能会由投资者决定。但正如最为简单的经济学原理,价格围绕价值上下波动,供求影响价格。债券的票面利率多是围绕定价而上下波动,影响双方的因素最终只是促使双方更快达到利益的均衡。

来源:互联网

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