江苏快三20分钟开奖

2019-04-29 17:28:53



来源:姜超宏观债券研究 

摘 要

今年1季度,A股大幅上涨超过20%,一度领涨全球股市。但就在上周,上证指数突然大跌5.6%,几乎抹去了4月以来的全部涨幅,股市的短期急跌又勾起了大家对熊市的痛苦记忆。到底本轮行情是牛市起点还是熊市反弹?这是个问题!

一、料峭春寒来袭,股市遭遇重挫。

经过了两周海外路演之后,上周我回到了上海。之前在香港路演时,由于地处热带,虽然还在春天,每天的气温也都有20多度,感觉就是夏天,每天出门穿一件T恤或者衬衣就行了。

回到上海以后,我还是穿单衣出门,最开始几天也没事,结果上周五突然遭遇大幅降温,连续两天的最高气温只有18度,最低气温只有12度,感觉穿单衣已经hold不住了,赶紧找外套穿上。

而且我发现不仅是上海,这周末的北京也大幅降温,周六最高气温15度,最低气温只有6度。

初春的2月气温回升较快,而在晚春的4月气温偏低的现象,通常叫做“倒春寒”。倒春寒形成的原因在于春季是冬季到夏季的过度季节,高压区的夏季风慢慢由海洋向陆地推进,但是会遭遇到大陆冷高压吹出的冬季风的抵抗,冬季风和夏季风两股冷暖气团互相控制,气旋活动频繁,天气也就呈现多变现象。

理解了倒春寒,也就更容易理解4月份的股市下跌。2018年的中国股市大跌,标志着资本市场步入凛冬。而今年2、3月的股市大涨,让大家感觉春天回来了。但是在4月份股市波动加剧,一度大幅下跌,其实就是资本市场遭遇了倒春寒,毕竟夏季暖风完全取代冬季冷风也不是那么容易!

二、冬天才需“秋裤”,货币宽松减弱。

过去一周,关于中国货币政策取向的变化引起了市场的广泛关注。由于今年以来的股市上涨到目前为止缺乏基本面的足够支持,有观点认为本轮股市是货币宽松的水牛行情,因而货币政策的可能变化也引发了市场的担忧。

客观来说,我们认为货币政策宽松的程度在边际减弱,这体现在了很多方面:

首先是政治局会议坚持结构性去杠杆,这意味着去杠杆从未远去。其次是总理在今年各个场合曾经多次表态不搞“大水漫灌”强刺激,不会走铺摊子、粗放增长的老路。此外央行行长易纲在3月份表示未来准备金率下调空间下降,央行4月货币政策例会重提“把好货币供给总闸门”。

而央行近期连续两次辟谣了关于“降准”的传言,与此同时上周启动TMLF操作,这意味着短期降准的概率再度下降。央行副行长刘国强表示,观察流动性比较好的指标是资金价格DR007,其4月均值为2.62%,比2月最低的2.43%有明显回升,也显示流动性边际上有所收紧。

如何理解宽松的货币政策?其实它就好比是冬天的秋裤。

在中国,秋裤是一种非常神奇的存在,好像除了中国人以外几乎没有其他国家穿秋裤的,以至于很多人以为秋裤是中国人发明的。其实现代秋裤是欧美国家发明的,只不过现在人家已经不穿了,但是秋裤现在却成为了中国中年油腻大叔在冬天的最爱,据说在中国有一种冷叫做“忘穿秋裤”!

在冬天的时候我们要穿秋裤御寒,就好比经济低迷的时候需要宽松的货币政策支持。哪怕是强如美国,在08年金融危机之后也实施了多年的零利率和量化宽松货币政策。我们去年实施了三次定向降准,今年年初全面降准,其实就是宽松货币政策的体现。

但如果一直穿秋裤,说明一直在冬天,反而问题更大。比如日本就已经实施了近20年的宽松货币政策,1999年就开始了零利率,目前也是美日欧三大经济体中唯一还在实施量化宽松政策的,其退出量宽依旧遥遥无期,反而让大家看不到日本经济长期改善的希望。

而到了春天以后,天气变好了,自然就不用穿秋裤了,货币政策取向的变化其实反映了经济的变化。

比如美国和欧元区,在实施了多年的量化宽松货币政策之后,随着经济的改善,均先后退出了量化宽松货币政策。而美国早在15年末就开始了加息,但从事后来看,美国的加息和缩表并没有制约美国的经济和股市表现,反而证明其是发达国家中复苏最强劲的。

理解了季节变化的规律之后,我们就不必对中国宽松货币政策的微调过于担心。因为这就好比脱掉秋裤一样,本身说明中国经济的春天要到了,所以不用穿那么多厚衣服。

而且纵观全球的货币政策,在一片宽松鸽声中,中国央行的货币宽松程度能够减弱,既表明中国央行没有大水漫灌,也表明我们经济的表现相对更好,就连IMF近期也小幅上调了今年中国经济增速的预期。

春天都要到了,还在担心没有秋裤穿吗?

三、天气乍暖还寒,经济回升放缓。

而相比起货币政策的变化,经济本身的变化更值得关注。

今年1季度,中国经济的表现确实不错。1季度GDP增速稳定在6.4%超预期,3月经济的表现更是令人眼前一亮,3月需求端的投资、消费和出口增速均比前两月明显回升,而生产端的工业增加值增速甚至创出了8.5%的4年新高。

从物价来看,3月份CPI大幅回升至2.3%,PPI也从0左右回升至0.4%,摆脱了对通缩风险的担忧。

从企业的盈利表现来看,前两个月工业企业利润出现了大幅负增长,但是3月份工业企业利润增速由负转正,而且单月利润增速高达14%,其中结构也有明显改善,民企利润增速显著回升、领跑所有工业企业。

可以说,19年的中国经济开局良好,不负阳春三月的期待。但是进入4月份,中国经济确实遭遇了寒流来袭。

从需求来看,虽然4月份的地产销售继续改善,但4月前三周的乘用车销售降幅再度扩大,说明内需的回升依旧不稳。而4月广交会参展家数比去年同期下滑,也反映了今年的外需不旺。从生产来看,4月的6大电厂发电耗煤增速预计同比下降5%,远低于3月4.2%的正增长。需求和生产端的数据均印证了4月经济的减速。

因此,对于今年3月份的经济显著回升,我们要客观分析。因为今年的春节较晚,使得2月份的正常工作被延后到了3月展开,这就使得3月数据改善有季节因素。而进入4月份以后,春节扰动因素消失,因而4月的经济回落更能反映中国经济的现状。

因此,需要担心的并不是没有秋裤穿了,而是现在到底是冬天还是倒春寒?

四、凛冽寒冬已过,杠杆由去转稳。

一年有四季,每个季节的气候都不一样,要想过上好日子,不是每天穿秋裤,而是要理解季节变化的规律,衣服随时加减,才能做到冬暖夏凉。

如何预判经济季节的变化?

首先,我们要理解经济的变化存在周期。

经过经济学家的观察和总结,大家发现经济增长呈现周期性的波动,主要有四大周期。最短的是基钦周期,又称存货周期,其持续时间在3-4年左右。其次是朱格拉周期,又称设备投资周期,持续时间在7-10年左右。再次是库兹涅茨周期,也就是建筑和房地产周期,持续时间在20年左右。最长的是康波周期,通常认为是由技术创新所驱动,持续时间在50-60年左右。

其中康波周期太长太玄乎,无法准确分析。从人口结构来看,地产周期目前处于顶部位置,也是大家担心中国经济长期减速的原因,但由于中国城市化还在继续,因而地产周期并没有完全结束。

而从更短期的设备投资周期和存货周期来看,目前都处于底部的位置。其中制造业投资增速目前只有4.6%,而在2011年的增速还在30%以上。而工业企业产成品库存来看,今年3月增速只有0.3%,而过去几轮存货周期的底部增速都在0左右。

所以,抛开中长周期的康波和地产周期,从设备周期和存货周期来看,当前中国经济处于中短周期的底部区域。

其次,我们要理解驱动经济周期变化的因素。

经济周期其实就是投资周期,而投资是靠货币驱动的,因而现代经济周期的变化与货币息息相关。

在美国,在其经济发展的初期,也是信贷影响经济走势,1929年的经济大萧条发生的原因是银行大量倒闭,导致信贷消失、经济崩溃。而到现在为止,美国的信贷增速也对经济有重要影响,因此2008年次贷危机之后美联储实施QE政策就是在商业银行信贷冻结之后,央行直接出面放贷。

之后虽然美联储在15年开始加息,在18年开始缩表,但其商业银行信贷增速保持正增长,因而其经济表现依旧稳健。

也就是说,对于经济而言真正重要的不是央行的基础货币,而是商业银行的广义信贷。

而在中国,其实我们需要重视的也是广义货币和社会融资增速,而非央行的基础货币。

其实在18年,央行的货币政策非常宽松,当年降准2.5%,释放3.5万亿基础货币,而且公开市场也没有回笼,相当于净投放货币3.5万亿,但是18年经济全年下滑,而且股市大幅下跌。原因在于广义信贷创造出现了萎缩,18年的社会融资总量只有19.26万亿,同比减少3.14万亿,社融余额增速创下9.8%的新低,实体经济缺钱了,所以导致经济下滑、资产价格下跌。

而在19年,其实央行的货币政策并不宽松,虽然1月大幅降准1%,释放1.5万亿基础货币,但今年以来央行公开市场净回笼货币1.8万亿,其实已经将降准资金全部回笼。但是今年1季度的社融同比多增2.34万亿,社融余额增速回升至10.7%,其实预示未来半年经济有望继续改善,经济的寒冬已经过去。

货币增速L型企稳,稳杠杆才能长久。

虽然大家都希望钱越多越好,但其实并不是这样,钱其实是够用最好。

美国股市已经创出历史新高,但美国经济用的钱比我们还要少,美国在过去几年的银行信贷增速稳定在4-5%左右,其实就和他们的GDP名义增速差不多。

而过去10年中国的钱就很多,社融增速平均高达20%,但结果是债务堆积、地产泡沫,这说明钱多了并不是好事。而正是因为货币超发,使得我们不得不在过去两年去杠杆,结果钱又变少了,使得经济下滑、资产价格回落。

其实,过去10年我们就经常因为货币超发而受累。最典型的就是08年4万亿政策出台之后,社融增速从20%激增到35%,结果在09年下半年就被迫开始紧缩,最终导致2010年以后的经济持续下滑。而在13年、17年我们又重复了同样的故事,因为货币超发又引发了后续的货币紧缩和经济下滑。

而经过多次教训之后,我们终于领悟到,无论钱多了还是钱少了,都不是好事。因此,在19年的政府工作报告中,明确提出未来货币和融资增速要和GDP名义增速相匹配,这说明未来的政策目标是钱不多不少,这其实是真正可以长期持续的状态。

中国19年1季度的GDP名义增速在7.8%,而M2增速为8.6%,社融增速回升到10.7%,其中M2增速与经济增长大致匹配,而社融增速确实是略偏高了一点。而在货币增速刚出现超发的苗头,央行就微调了货币政策,其实是非常负责任的行为。

而且这一次我们放开了资本市场发展,包括科创板中实施注册制发行,其实可以用股权融资来发展经济,就可以减少对债务融资的依赖,未来也就不需要那么高的货币增速。

所以,只有稳杠杆才能换来持续的春天。

五、毕竟春天来到,减税激活春水。

而经济的企稳表面上是靠货币,其实是靠大家每一个人的努力,靠的是生产效率的提升,如何激发经济的活力才是核心问题。

在1978年,我们靠着改革开放,从计划经济转向了市场经济,从而释放了13亿老百姓的活力。而在2001年,我们加入了WTO,通过外需拉动了中国经济起飞,也靠参与全球竞争提升了中国企业的技术水平。

而在改革开放的40年当中,我们的人口红利、城市化的红利得到了充分的释放,所以房地产引领的工业化被激活,我国成为全球制造业的工厂。

展望未来,我们发现中国的人口红利已经结束,城市化也步入尾声,而全球贸易冲突加剧,WTO的红利也不再有,所以经济增长面临着巨大的挑战。

但是另一方面,我们拥有14亿人口,这是全球最大的内需市场。而参照发达国家的经验,在工业化结束之后,居民不需要更多的商品,而是需要更多的服务、更好的商品,这意味着服务业和科技产业将成为新的发展方向。

如何激活中国的消费、服务和科技,我们发现减税降费、放权让利就可以做到。

而恰恰是从18年起,我们开始了大规模的减税降费政策。18年减税降费超过万亿,而19年的减税降费规模达到2万亿,我们预计今年税收占GDP的比值会从峰值的22%降至20%以下,中国的宏观税负水平确实大幅下降了!

而根据我们的测算,其中1万亿的减税降费将归属到居民部门,可以增加8000亿的居民消费,提升消费增速2-3%,消费的提速足以稳定经济。另外1万亿的减税降费将归属企业部门,将提升企业利润增速7%,使得利润增速在今年1季度就提前见底。

而以格力电器大股东的股权转让、上海医药为代表的股权激励,代表我国的国企混改进入到新的阶段。在竞争性的行业国企股权可以退出,在非竞争性国企引入社会资本,可以更好地提升国企的经营效率、让国有资本保值增值。国企混改是国资以管企业之退,换管资本之进,这对经济结构调整、产业结构升级,都具有重大意义。

总结来说,我们认为经济确实在4月份遭遇了倒春寒,而央行宽松货币政策也有微调。但其实股市的反应有点过激,毕竟我们从去杠杆转入了稳杠杆,靠减税让利激活了一池春水,其实哪怕不穿秋裤了也没关系,毕竟春天到了才是最重要的事!

一、经济:4月生产减速

1)需求一升一降。4月前25天34大中城市地产销售增速回升,其中4个一线城市销量同比增长50%,12个二线城市销量同比增长10.8%,而18个三四线城市销量同比增长10.4%。4月前三周乘用车批发、零售增速分别降至-32%、-25%,增速比3月份再次下降。

2)工业生产减速。4月前26天6大电厂发电耗煤同比下降4.5%,增速比3月4.2%的正增长明显下降,且上中下旬增速逐旬下滑,显示4月工业生产重新减速。

3)库存走势分化。上周全国主要城市钢材库存下降至1274万吨,螺纹钢库存下降至673万吨,连续八周下降。而秦皇岛煤炭库存回升至650万吨,回升至18年9月以来的高位水平。

二、物价:通胀预期缓和

1)食品价格继跌。上周猪价、禽价、菜价、水产品价格下跌,食品价格环比下跌0.8%。

2)CPI小幅回升。4月以来食品价格小幅上涨,截止目前商务部食用农产品价格、农业部农产品批发环比分别上涨0.9%、0.1%,预测4月CPI食品价格环比上涨0.5%,4月CPI同比回升至2.6%。

3)PPI小幅反弹。4月以来钢价、油价上涨,煤价先涨后跌,预测4月PPI环比持平,4月PPI同比涨幅回升至0.6%。

4)通胀预期缓和。3月份的猪价暴涨推动3月CPI大幅上升,但进入4月份以来,猪价涨幅趋缓,加上蔬菜价格回落,4月CPI涨幅将趋缓,而5月CPI有望止涨回落,通胀预期有望趋于缓和。

三、流动性:宽松程度下降

1)货币利率回落。上周货币利率小幅回落,其中R007均值下行19bp至2.85%,R001均值下行16bp至2.73%。DR007下行3bp至2.75%,DR001下行15bp至2.68%。

2)央行投放TMLF。上周央行启动TMLF,投放货币2674亿,利率3.15%,比同期MLF利率低15bp。但由于逆回购到期回笼3000亿,上周央行净回笼326亿。

3)汇率小幅贬值。上周美元指数大幅反弹,人民币兑美元小幅回落,在岸与离岸人民币分别贬至6.73、6.74。

4)宽松程度下降。上周央行再度辟谣中小银行定向降准的传言,与此同时启动TMLF操作,这意味着短期降准的概率再度下降。上周央行货政司司长在记者招待会上表示,货币政策原来并没有放松,现在也谈不上收紧。央行副行长刘国强表示,逆回购和MLF等操作只是调节短期流动性,不代表货币政策取向,观察流动性比较好的指标是资金价格DR007,其4月均值为2.62%,比2月最低的2.43%有明显回升,也显示流动性边际上有所收紧,但仍处于较宽松的状态。

四、政策:棚改目标下调

1)全方位对外开放。我国政府在一带一路高峰论坛上表示,中国未来将继续大幅缩减负面清单,推动现代服务业、制造业、农业全方位对外开放,并在更多领域允许外资控股或独资经营;将新布局一批自由贸易试验区,加快探索建设自由贸易港。促进贸易和投资自由化便利化,将同更多国家商签高标准自由贸易协定,加强海关、税收、审计监管等领域合作。

2)棚改目标下调。财政部的最新文件显示,2019年我国各地棚户区改造任务约285万套,远低于去年目标的588万套,这意味着今年棚改开工计划目标远低于市场预期,或拖累全年地产销售。

3)减税降费落地。国税总局表示,一季度,全国累计新增减税3411亿元,主要有三类:一是2019年新出台政策减税722亿元;二是2018年年中出台减税政策在2019年的翘尾新增减税2652亿元;三是2018年到期后2019年延续实施政策新增减税37亿元。

五、海外:美国一季度GDP增速超预期,日央行公布4月利率决议

1)美国一季度GDP增速超预期。上周五公布的数据显示,美国一季度实际GDP环比折年增速初值3.2%,超过预期2.3%和前值2.2%,创去年三季度以来新高。其中出口、库存投资以及地方政府投资的增加是美国一季度GDP增速反弹的主要贡献,消费者和企业支出放缓则有所拖累。

2)美国3月耐用品订单增速回升。上周四,美国公布3月耐用品订单环比初值2.7%,好于市场预期的0.8%,创下七个月的新高。运输设备是拉动订单增长的主因,环比增长7%,扣除运输类订单环比增长0.4%,仍好于预期的0.2%。

3)美国宣布结束对伊朗原油出口的豁免。上周一,美国白宫发布声明,称总统特朗普决定不更新伊朗5月2日到期的原油豁免政策,目的是将伊朗的原油出口降至0,声明还称,美国、沙特、阿联酋已同意采取及时行动,确保在伊朗石油全部撤出后,满足全球原油需求。消息发布当日,国际油价升至近5个月的新高。而上周五,特朗普表示已告知OPEC降低油价,随后国际油价回落,跌幅超过3%。

4)日央行公布4月利率决议。上周四,日本央行公布4月利率决议,维持政策利率-0.1%不变,表示至少维持超低利率至2020年春天,维持灵活购债承诺和持仓年增幅不变。同时,日本央行还将18财年(18年4月至19年3月)的GDP增速预期从0.9%下调至0.6%,将19财年GDP增速预期由0.9%下调至0.8%。

来源:互联网

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